中信證券：全資收購里昂 國際化突進
事件：
7 月20 日，公司董事會通過《關(guān)于全資子公司中信證券國際有限公司收購里昂證券100%股權(quán)的議案》。根據(jù)該議案：
以12.52 億美元的總對價收購里昂證券100%的股權(quán)；
先期支付3.1032 億美元以完成里昂證券19.9%股權(quán)收購的交割，在完成后續(xù)交易相關(guān)的內(nèi)部及外部審批程序的基礎(chǔ)上，以9.4168 億美元完成里昂證券剩余80.1%股權(quán)的收購；
不再收購盛富證券19.9%的股權(quán)；
整個交易將于2013 年6 月30 日完成。
評論：
1. 對此次收購的一些討論
此次交易的兩個步驟不可分割。(1)先期以3.1032 億美元收購CASA BV 持有的里昂證券19.9%股權(quán)，目前已完成；(2)在完成內(nèi)部及外部審批程序的基礎(chǔ)上，以9.4168 億美元收購里昂證券剩余的80.1%股權(quán)。需要指出的是，雖第1 步收購價格相對高于第2 步，但若第2 步若因?qū)徟仍驘o法完成，則第1 步將可逆。
公司早在2010年5月就開始啟動與東方匯理的合作進程，并于2011年6月份公告擬以3.75億美元各收購里昂證券和盛富證券(可參見我們2010年5月4日報告《國際合作利在長遠》；2011年6月10日報告《國際化邁出實質(zhì)一步》)，此次是前期合作的延續(xù)。對比此前協(xié)議，此次收購?fù)巴七M了一大步：由收購里昂證券19.9%股權(quán)，改為全資收購100%股權(quán)；但不再收購盛富證券19.9%的股權(quán)。
2. 此次收購邁出中信證券乃至整個證券業(yè)國際化的一大步
國際化是中信證券長期以來矢志不渝的選擇。但僅憑中信證券國際的內(nèi)生增長，難以擔(dān)此大計。公司資金充沛，海外并購是必然選擇。公司早在2007年就開始嘗試海外并購。與此前擬收購貝爾斯登完全不同，由于里昂證券以亞太業(yè)務(wù)為主，此次收購里昂證券不僅短期沒有太大風(fēng)險，中長期對于提升公司的境內(nèi)境外業(yè)務(wù)的競爭力都有著實質(zhì)性的推動，這也是公司國際化的較佳選擇。 首先，收購里昂證券完全切合境內(nèi)證券公司的最優(yōu)國際化路徑，有利于快速提升中信證券的國際化能力。里昂證券總部位于香港，從香港向香港以外地區(qū)開展業(yè)務(wù)，在15個亞洲城市以及倫敦、紐約、波士頓、芝加哥及舊金山擁有逾1,500名專業(yè)人員，既是亞洲領(lǐng)先的獨立經(jīng)紀(jì)及投資集團和股票研究機構(gòu)之一，又具備向全球企業(yè)及機構(gòu)客戶提供股票經(jīng)紀(jì)、資本市場、并購及資產(chǎn)管理服務(wù)的能力。因此，收購里昂恰恰能夠很好的吻合國內(nèi)證券公司“立足香港—>布局亞太—>輻射全球”的國際化路徑。因而，從中長期來看，收購里昂證券將是加速國際化的較佳選擇。我們判斷，放棄收購以歐洲市場為主的盛富證券也應(yīng)同樣有這方面的考慮。 其次，收購里昂證券對于實現(xiàn)境內(nèi)外業(yè)務(wù)的有效聯(lián)動、進而提升中信證券的境內(nèi)業(yè)務(wù)競爭力有著明顯的推動。依托于里昂證券的品牌、綜合服務(wù)能力和客戶資源等，中信證券將在QFII/QDII、跨國投行，以及未來的國際板等領(lǐng)域都將迅速提升競爭力，有效滿足“投資中國、中國投資”的需求。
3. 短期內(nèi)將顯著提升公司的收入水平，但對業(yè)績的有效影響有限
根據(jù)公告，里昂證券凈資產(chǎn)最低應(yīng)在5.62億美元左右，以此計算，此次收購的PB最高約2.2倍。里昂證券2010-2011年營業(yè)收入分別為7.6億美元和7.4億美元，相當(dāng)于中信證券正常經(jīng)營營業(yè)凈收入的約21%和39%； 實現(xiàn)凈利潤6100萬美元和-1000萬美元，與公司凈收入的比例約為5.6%和-1.6%，對應(yīng)于ROE 10.3%和-1.8%，波動較大。由于我們無法掌握其完整的財務(wù)數(shù)據(jù)，故無法得知其業(yè)績波動的主要原因。但我們可以得出兩個結(jié)論：(1)收購?fù)瓿珊螅瑢⒋蠓忍嵘镜氖杖胨剑?2)短期內(nèi)對業(yè)績影響不大，但若經(jīng)營環(huán)境向好，則有提升公司ROE水平的可能。
4. 創(chuàng)新驅(qū)動依舊，維持增持和15.88元
此次收購將加快公司的國際化進程、提升公司的綜合競爭力，對公司影響積極。 維持對公司2012-14年EPS 0.43/0.55/0.66元的預(yù)期，對應(yīng)動態(tài)PE為30/24/20倍，PB 1.70倍，處于歷史低位。維持增持評級和15.88元目標(biāo)價。創(chuàng)新受益首選。 風(fēng)險在于市場繼續(xù)向下，以及對里昂證券收購及整合進程的不確定性，未來如何處置財富里昂的關(guān)系亦存在不確定性。
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