食品行業(yè):探美國奶業(yè)足跡尋中國奶業(yè)之路
上游養(yǎng)殖:原奶價格受制于成本,規(guī)模化牧場才能盈利。
美國原奶價格的中樞由成本決定,原奶價格波動幅度隨飼料價格波動變大。規(guī)模化有助于提升盈利能力。由于中國人均資源有限,奶牛養(yǎng)殖效率偏低。預計未來兩年中國原奶價格仍將維持逐步上漲,波動幅度較小的趨勢,散養(yǎng)戶將逐漸被擠出市場。
中游加工:美國沒有出現(xiàn)縱向一體化企業(yè),渠道網絡是產業(yè)鏈核心。
美國前5大乳企有兩類商業(yè)模式。一類聚焦于下游乳品加工制造和銷售,另一類是奶農合作社,聚焦于上游原奶銷售。由于上游奶牛養(yǎng)殖業(yè)對資金投入要求大,奶價波動下經營風險也較高,美國并沒有出現(xiàn)上下游產業(yè)鏈縱向一體化的大型乳制品龍頭企業(yè)。
無論是原奶產量富余的美國還是人均資源貧乏的中國,貼近消費者端的乳制品加工企業(yè)和渠道均占有更高的價值比重。掌握渠道網絡,擁有差異化產品和強大品牌力才是核心競爭力。
美國乳品消費:邁入成熟期,成長業(yè)務獲得資本市場估值溢價。
美國乳制品行業(yè)從1970年以后就逐步邁入成熟期。液體乳人均消費量逐步下降,但乳制品消費仍有結構性的增長,近年來酸奶和奶酪人均消費量快速增長。
行業(yè)集中持續(xù)提升。符合消費者需求的高附加值乳制品業(yè)務仍有持續(xù)增長,并獲得資本市場的估值溢價。
中國乳品消費:成長后期,龍頭盈利改善,高成長細分品類溢價。
隨著中國乳品消費進入成長后期,行業(yè)整體產量和銷售的增速或許將回落到10%左右。我們認為行業(yè)龍頭以及細分市場表現(xiàn)突出的企業(yè)具有一定投資機會。
行業(yè)龍頭企業(yè)或許將表現(xiàn)為:(1)銷售收入略高于行業(yè)平均增速的穩(wěn)定增長;(2)規(guī)模優(yōu)勢逐步轉化為較低的生產和運輸成本,費用投放和運營效率提升進一步改善盈利能力,利潤增速高于收入增速。
細分行業(yè)或利基市場的領導者將在一定階段的增長速度或將遠快于行業(yè)平均增速。隨著行業(yè)平均增速放緩,細分行業(yè)和利基市場領導者的突出表現(xiàn)或許將更加值得引起投資者的注意,并且能夠享受到高于行業(yè)平均估值的溢價。維持對伊利股份,光明乳業(yè)和貝因美的“推薦”評級。
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