“非標”漸滅債市重興 券商固收“受寵若驚”
春節以后，券商固定收益部門的生意突然變得明顯好做起來。
“以前賣債券尤其是私募債，都是我們主動去求買方推銷。春節后城投債基本不愁賣，就連中小企業私募債也有機構主動打電話過來詢價，實在是讓我們受寵若驚。”上海一家券商固定收益部項目經理在接受《第一財經日報》記者采訪時稱。
上述固收項目經理的“受寵若驚”得益于2013年債券熊市在2014年春節后突然轉向，一級市場發行迎來持續回暖行情，國債和政策性金融債一級市場發行多數獲得較高認購倍數。
銀行拋棄“非標”擁抱債市
在此次債市慢牛啟動過程中，銀行的態度轉變最為明顯。多家券商的研究報告顯示，銀行戰略性地從風險資產轉向安全資產，并帶動其他機構資金陸續轉向，也就是“棄非標，投債市”。
這一對比和去年下半年的債券熊市形成了鮮明對比。2013年10月，申銀萬國的一則債券日評提出了“非標不滅，債市不興”的觀點，而這一觀點則來源于當時熊市中一些機構的呼吁。該篇日評報告認為，供應壓力帶來利率弱勢只是市場表面現象，背后意義是銀行等傳統債券投資機構對于標準化債券融資工具的投資配置意愿繼續下降，銀行、保險（放心保）等紛紛“棄債而去”。去年下半年，債市人員紛紛呼吁監管機構出臺相應措施，治非標、興債市。
然而半年時間不到，情勢就發生了大逆轉。監管部門不斷預警、有的信托最終以銀行部分兜底收場、非標違約概率上升，導致“非標資產”性價比下降，高收益資產風險日增。反之，安全資產的價值日益顯現，國債及評級較高的企業債開始備受機構投資者青睞。以信托為例，2014年的到期信托大約對應2012年二季度到2013年一季度的發行量，約為5.3萬億，意味著2014年信托到期量較2013年將增長超過50%。而中誠信托的剛兌危機雖然未給投資人造成重大損失，但機構擔憂加劇。
“從投資者角度來說，中誠信托并未打破剛性兌付?！鄙虾Ｒ患胰萄芯克膫治鰩煼Q，“但是從銀行等機構投資者的角度來說，實質上已經打破了剛性兌付。內部人士稱工行最終部分兜底，也就是說，銀行等機構投資者已經明白非標資產并非絕對安全可靠。”
海通證券的一則研究報告顯示，2013年10年期國債利率走勢和歷史脫節，緣于商業銀行戰略性地轉向非標等風險資產，而且其在表外不占資本和撥備，對債券類資產有無與倫比的收益優勢，因而導致了債券利率的脫錨。但是2014年興業銀行等率先回歸國債和企業債等安全資產，反映商業銀行日益重視風險管理。
牛市啟動，還是結構性轉向？
對于本輪債券市場回暖，究竟是進入牛市行情，還是僅僅是一個暫時性的結構性轉向，市場人士看法不一。光大證券的一則研究報告認為，債市做多行情可持續，對利率產品走勢仍然樂觀，國債長端和政策性銀行債收益率仍有下行空間，目前是一個“影子銀行”收縮、市場風險偏好下降和經濟下行相互疊加印證的時期。
而海通證券的一則研究報告則認為本輪債市節奏僅僅是一個“慢?！毙星椋瑢τ诤笫腥匀淮嬖谝粋€極大的分歧。1月份托管數據顯示券商和廣義基金仍在減持企業債，只有銀行開始增持。2月份基金、券商陸續增配債券，說明部分商業銀行配置行為的改變主導了這輪行情，而基金和券商等交易機構仍在進場之中，將對后續行情有推動。然而無論是對匯率貶值的原因、貨幣利率下降的持續性還是商業銀行行為的變化，市場仍然存在巨大的爭議，也就意味著行情不會一蹴而就。
然而對一級市場的債券發行人員來說，無論后續走勢如何，本輪回暖的來臨則足夠讓他們“喜上眉梢”。
“今年的城投債特別容易發。”上述固定收益部項目經理稱，“去年的城投債利率都要到9%，而春節后平均只需要7.5%?！迸c此同時，他表示原來配置非標資產的一些地產類基金，今年也開始向其詢問中小企業私募債的發行情況。“由于中小企業私募債發行周期較短，1至3個月時間不等，只要前期資金有配置意向，可盡快向交易所申請備案發行，因此所有的券商固定收益部最近都特別珍惜這難得的牛市?！保ㄖ芫U綰）
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