證監會推收益憑證 券商借此可發CDO
柳暗花明又一村。
《證券公司資產證券化業務管理規定(征求意見稿)》(征求意見稿(下稱《管理規定》)被拋出后僅僅5天，其引起的熱議尚未冷卻，管理部門再次為行業創新送來大禮。
3月3日，證監會公布《證券公司債務融資工具管理暫行規定(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿)》，向社會廣泛征求意見。
《征求意見稿》中擬定了“證券公司債券、次級債和收益憑證”三項債務融資工具。有業內人士指出其中證券公司債和次級債的推出，為券商發行長期債務提供了制度保證，這對于處在創新浪潮中的諸多券商來說，無異于解決了“糧草短缺”的難題。
值得注意的是，和證券公司債券和次級債相比，“收益憑證”這一工具的出爐似乎引起了更大的關注。
“收益憑證事實上就是結構性證券，簡單來說，就是固定收益證券加上各種衍生品?！?北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩告訴記者?！笆聦嵣?，可轉換債券、附認股權證的公司債就是簡單的結構性證券，是債券加上股票認購期權?！?/font>
根據《征求意見稿》的內容，收益憑證是指證券公司依照本辦法發行，約定本金和收益的償付與特定標的相關聯的有價證券。特定標的包括但不限于——貨幣利率、基礎商品、證券的價格，或者指數。
這意味著，券商未來或可基于上述資產價格或指數開展類似于“場外對賭”的業務。黃嵩認為，這一特定標的的范圍為連結各種標的的收益憑證提供了制度空間?！笆找鎽{證的推出，意味著通過金融工程技術構造更加復雜的結構性證券或將成為現實，這對中國資本市場的廣度和深度的發展都意義重大。”
合成CDO或將浮出水面
“放開連結型證券事實上相當于引入了CDS(信用違約互換)，這其中的蘊含的想象空間太大了?！蹦橙虖臉I人士不禁感嘆。
征求意見稿的公布引起了人們對未來券商在產品設計上的各種猜想，而在諸多猜想中，合成CDO亦在其列。
具體到實務操作中，合成CDO可由證券公司通過專項資產管理計劃設立一個SPV(特殊目的體)以實現風險隔離，并發行合成CDO證券募集資金，同時進行雙線運作，一條線以SPV中募集的現金購買高質量債券，另一條線則通過收益憑證業務，以SPV的資產池為銀行等機構所持有的信貸資產提供保險(即CDS)，并由后者支付定期保費給SPV。SPV最后將高質量債券的利息收入和保費收入作為現金流支付給合成CDO的證券持有者。
值得一提的是，在運作過程中，管理人需根據SPV所連結資產的風險的不同來進行結構化設計，亦會對所發行的合成CDO進行分級處理。
黃嵩認為，結合此前證監會公布的資產證券化《管理規定》，“中國版合成CDO”或成為可能。“CDO主要可分為現金流CDO、市值CDO與合成CDO，此前關于資產證券化的《暫定辦法》為現金流CDO和市值CDO提供了制度基礎，而《暫行規定》則為合成CDO提供了制度基礎”。
值得一提的是，合成CDO曾在2008年的金融海嘯中引起輿論關注，由于當時系統性風險的爆發，合成CDO同CDS、CDO等金融工具一度曾成為金融風險的代名詞。
“資產證券化雖成為危機的源頭，但其在全球金融市場中的地位并未有重大改變。次貸危機爆發后，美國資產支持證券的發行規模由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但經過短暫蕭條后，09年美國資產支持證券的發行規模又回升至21034億美元。”黃嵩告訴記者。
“嚴格意義講，連結型證券的運作不能稱之為‘對賭’，因為產品最后還是要體現出固收的性質?！睖夏郴甬a品設計人士表示。
在黃嵩看來，就信用風險和市場風險而言，資產證券化只是風險的轉移，本身不會創造新的風險，同時，資產證券化還能實現信用風險和市場風險的分散，有助于豐富風險管理的方法。
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