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　　央行貨幣政策操作手段更趨靈活，工具也日益豐富。自市場(chǎng)在今年一季度貨幣政策報(bào)告中看到了SLO（Short-term Liquidity Operations短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）和SLF（Standing Lending Facility常備借貸便利）的身影后，又在二季度貨幣政策報(bào)告中體會(huì)到了這兩種新設(shè)政策工具的作用與功能。二者是央行根據(jù)流動(dòng)性變化調(diào)減操作力度與頻率、有效應(yīng)對(duì)多種因素引起的短期資金波動(dòng)的利器，也是“把凍結(jié)長(zhǎng)期流動(dòng)性和提供短期流動(dòng)性兩種操作結(jié)合起來(lái)”的貨幣政策操作創(chuàng)新之舉。

　　受外部形勢(shì)不穩(wěn)及資本流動(dòng)多變等因素影響，當(dāng)前銀行體系短期流動(dòng)性供求的波動(dòng)性有所加大，尤其是當(dāng)多個(gè)因素相互疊加或市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，有可能出現(xiàn)市場(chǎng)短期資金供求缺口難以通過(guò)貨幣市場(chǎng)融資及時(shí)解決的情形，這不僅加大了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理難度，而且不利于央行進(jìn)行流動(dòng)性總量調(diào)節(jié)。為提高貨幣調(diào)控效果，有效防范銀行體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)控效力，SLO和SLF應(yīng)運(yùn)而生。

　　據(jù)悉，SLO和SLF是在我國(guó)現(xiàn)有貨幣政策操作框架下借鑒歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相關(guān)操作經(jīng)驗(yàn)，由央行于今年年初創(chuàng)設(shè)，旨在進(jìn)一步創(chuàng)新和完善流動(dòng)性供給及調(diào)節(jié)機(jī)制。

　　二季度貨幣政策報(bào)告指出，在貨幣市場(chǎng)利率異常波動(dòng)事件中，央行開(kāi)展了常備借貸便利操作，接受高等級(jí)債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等合格抵押品，向貸款符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和宏觀審慎要求、有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、總量和進(jìn)度比較穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持；并且首次披露：“截至6月末，中國(guó)中央銀行常備借貸便利余額為4160億元人民幣”，證實(shí)了市場(chǎng)對(duì)央行在貨幣市場(chǎng)利率異常波動(dòng)過(guò)程中可能采取了SLF向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的猜測(cè)。央行此舉，顯然是出于維護(hù)金融穩(wěn)定的需要。

　　SLO與SLF各具特點(diǎn)、互為補(bǔ)充。對(duì)于SLO來(lái)說(shuō)，參與銀行間市場(chǎng)交易的12家指定銀行，可以在流動(dòng)性短缺或者盈余時(shí)，主動(dòng)與央行進(jìn)行回購(gòu)或者逆回購(gòu)操作。央行則根據(jù)貨幣調(diào)控需要，綜合考慮銀行體系流動(dòng)性供求狀況、貨幣市場(chǎng)利率水平等因素，靈活決定該工具的操作時(shí)機(jī)、操作規(guī)模及期限品種等。其操作期限一般不超過(guò)七天。

　　從歷史淵源來(lái)看，SLO或許并非新生事物。央行在早些年曾對(duì)特定機(jī)構(gòu)發(fā)行過(guò)定向央票。中金公司有關(guān)分析人士指出，與去年年中以來(lái)逆回購(gòu)的常規(guī)操作相比，SLO明確了央行“最后貸款人”的角色，有利于穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金面的預(yù)期，避免在特殊時(shí)段回購(gòu)利率大起大落。

　　有業(yè)內(nèi)專家進(jìn)一步表示，央行目前的貨幣政策調(diào)控模式更加適應(yīng)于利率市場(chǎng)化模式下成熟市場(chǎng)央行的做法。央行通過(guò)調(diào)節(jié)回購(gòu)的利率和數(shù)量可以較大程度影響二級(jí)市場(chǎng)的回購(gòu)利率水平，從而起到對(duì)其余貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)收益率水平進(jìn)行調(diào)節(jié)的作用。這一點(diǎn)類似于美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控模式。美聯(lián)儲(chǔ)在公開(kāi)市場(chǎng)操作中，就通過(guò)調(diào)節(jié)自身對(duì)商業(yè)銀行的拆借利率影響商業(yè)銀行之間的拆借，并繼而達(dá)到對(duì)其他利率水平進(jìn)行調(diào)節(jié)的目的。

　　對(duì)于SLF來(lái)說(shuō)，其主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求。其最長(zhǎng)期限為3個(gè)月，目前以1至3個(gè)月期操作為主。此外SLF主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，必要時(shí)也可采取信用借款方式發(fā)放。常備借貸便利的使用對(duì)象主要為政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行。

　　把凍結(jié)長(zhǎng)期流動(dòng)性和提供短期流動(dòng)性兩種操作結(jié)合起來(lái)，這無(wú)疑是央行對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性管理的創(chuàng)新之舉。央行的手法是：對(duì)部分到期的3年期中央銀行票據(jù)開(kāi)展到期續(xù)做，采用市場(chǎng)化方式定價(jià)，續(xù)做對(duì)象是流動(dòng)性相對(duì)充裕、市場(chǎng)影響力相對(duì)較大的金融機(jī)構(gòu)。續(xù)做后的中央銀行票據(jù)可在銀行間市場(chǎng)交易流通并作為公開(kāi)市場(chǎng)操作工具。與此同時(shí)，央行根據(jù)一些參與續(xù)做機(jī)構(gòu)的當(dāng)期需要，向其提供了必要的短期流動(dòng)性支持。此舉被市場(chǎng)解讀為“鎖長(zhǎng)放短”，即續(xù)做長(zhǎng)期票據(jù)與SLF釋放短期流動(dòng)性的組合拳。這一組合對(duì)流動(dòng)性影響的綜合效果總體上是中性的，同時(shí)兼顧了穩(wěn)健貨幣政策下保持流動(dòng)性適中水平和維護(hù)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定的雙重要求。央行還明確表態(tài)：“下階段，將繼續(xù)相機(jī)開(kāi)展此類操作”。

　　綜合來(lái)看，上述流動(dòng)性管理工具的創(chuàng)新設(shè)立，既可以有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)短期資金供給，熨平突發(fā)性、臨時(shí)性因素導(dǎo)致的市場(chǎng)資金供求大幅波動(dòng)，促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。央行可以更加靈活地吞吐流動(dòng)性，并以公開(kāi)市場(chǎng)上的操作利率實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)。

　　下半年貨幣政策主要在于統(tǒng)籌“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)”。其中，防風(fēng)險(xiǎn)一定程度上就體現(xiàn)在“鎖長(zhǎng)”上面，從宏觀上控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而前三個(gè)目標(biāo)“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”都需要短期流動(dòng)性的配合，特別是在“用好增量”上面。

    原標(biāo)題：央行Q2貨幣政策報(bào)告解讀

　　(萬(wàn)荃)