慈銘體檢引PE扎堆 生存空間逼仄待突破
國內專業體檢機構慈銘體檢IPO已近臨門一腳。其招股書披露，報告期內（2009年—2011年）公司吸納了鼎暉、平安、天圖等一眾PE入股，并靠這筆私募融資大肆并購，奠定了行業第一的龍頭地位。但是，國內體檢業市場雖龐大，但專業體檢機構的空間一直穩定在2%以下，慈銘體檢未來能否突破，順利走上“規模—品牌—提價”的良性發展之路，尚待觀察。
證監會近日公布慈銘健康體檢管理集團招股書預披露文件。據查，慈銘體檢為國內健康體檢專業機構中的龍頭企業，其股東包括鼎暉、平安、天圖等一眾PE。
截至目前，慈銘體檢股東榜上，大股東北京健之康業投資咨詢有限公司持股4323.3萬股，占比36.02%。鼎暉集團旗下三支基金——北京鼎暉創業投資中心（有限合伙）、天津鼎暉股權投資一期基金（有限合伙）、天津鼎暉元博股權投資基金（有限合伙）分別持股3042.78萬、578.31萬、163.11萬，分別占比25.36%、4.82%、1.36%，合計31.54%，已接近大股東持股比例。
此外，還有深圳市天圖興瑞創業投資有限公司持股741.43萬，占比6.18%；深圳市平安創新資本投資有限公司持股296.57萬，占比2.47%；北京中技富坤創業投資中心（有限合伙）持股120萬，占比1%；重慶富坤創業投資中心（有限合伙）持股60萬，占比0.50%。
PE入股襄助慈銘體檢報告期內實施大規模并購。查招股書，2008年至2009年，慈銘體檢先后并購北京佰眾3家體檢中心和深圳我佳8家體檢中心，目前公司旗下一共有33家體檢中心。
據招股書披露，慈銘體檢報告期內實現營業收入33876萬、44938萬、57516萬元；實現凈利潤1363萬、3705萬、8713萬元。據此計算，兩者三年內的平均增速分別為34%、269%，后者增幅明顯高于前者；同時，剔除2009年股份支付會計處理的影響，凈利平均增幅仍達108%。
從財務上看，慈銘體檢無疑表現優異，但從行業上看，由于缺乏較高壁壘，專業體檢機構自2008年進入整合并購階段，價格戰屢見不鮮，競爭白熱化，整體利潤率走低。
首先，近年專業體檢機構占整個體檢市場比例始終穩定在2%左右。據招股書，2010年國內體檢市場主要參與者：第一是醫院內設體檢機構，占比41.36%；第二是街道衛生院、鄉鎮衛生院，占比34.45%；第三是社區衛生服務中心（站），占比13.93%；第四是婦幼保健院，占比6.98%；第五才是專業體檢機構，占比1.89%。專業體檢機構進入平穩發展期，龍頭企業的超常規發展主要靠外延式并購。這正是慈銘體檢的路徑。
其次，體檢市場近年來價格戰洶涌。據招股書，慈銘體檢報告期內平均體檢單價為356.50元/次、340.76元/次、355.79元/次；毛利率分別為46.01%、41.77%和44.15%，均顯穩中有降。這雖在行業中已屬優異，但與前述“凈利增幅遠超營收增幅”的財務圖景相比，可謂背離。
其中有個細節或可一提，慈銘體檢在報告期內并購的11家體檢中心，為公司貢獻了大量營收、利潤，但也在資產項目上形成商譽合計高達7140萬元。報告期各期末，公司分別對其進行減值測試，卻僅深圳慈銘形成商譽2010年年末存在減值損失426萬元。
最后，未來慈銘體檢將如何發展？據招股書，在公司的“六階段論”中，擬將采取以直營模式為主、適當嘗試特許經營模式為輔的發展模式。值得注意的是，公司目前已有部分特許經營，但保薦機構認為公司業務模式未發生重大變化。
（上海證券報）
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