聯化科技：多基地生產致費用率上升過快 買入評級
公司Q1-3銷售收入增長符合預期，管理費用上升過快導致凈利潤增速低預期。前三季度公司實現銷售收入24.18億元，同比增長11.12%。第三季度實現銷售收入9.6億元，同比增長38.89%；凈利潤方面，前三季度公司實現凈利潤2.96億元，同比增長18.88%。第三季度實現凈利潤1.01億元，同比增長18.67%。由于單季度公司管理費用達到1.4億，同比增加了50%我們對定制行業(yè)趨勢的判斷：維持我們此前的公司深度報告《內外兼修逆勢擴張》中分析，即趨勢一：農藥定制生產穩(wěn)步增長，醫(yī)藥定制生產快速發(fā)展。全球農藥大宗產品已經基本完成向中國產能轉移的過程，但精細化農藥產品的產能轉移仍在繼續(xù)。由于精細化農藥產品合成難度大、涉及客戶核心知識產權保護，這些產品的產能轉移更多的是以定制生產這種商業(yè)模式來實現；趨勢二：行業(yè)總體將趨于集中，擁有資金優(yōu)勢和完善組織架構的上市公司可能將成為行業(yè)龍頭。
公司內生性增長仍在，無需過度擔心長期成長性：1）江蘇聯化作為公司最為成熟的生產基地，除今年剛投產的增發(fā)項目外，仍有規(guī)劃和在建的生產車間數個，預計該基地有望形成25億左右的銷售收入。2）聯化鹽城基地占地500畝，據最新公告，公司計劃前期建設年產800噸DFPA等生產項目，預計中長期看有望形成同江蘇聯化相當的收入規(guī)模。3）聯化臺州醫(yī)化生產基地占地500畝，重點定位于管道內醫(yī)藥產品的商業(yè)化大生產。
財務與估值由于多基地同時建設，新增人員較多導致管理費用率上升，故適當下調公司盈利預測，我們預計公司2013-2015年每股收益分別為0.85、1.16、1.50元（原預測為0.93、1.24、1.61元）。參照可比公司26倍PE，考慮公司業(yè)績增速及在定制領域核心優(yōu)勢，給予公司30%的估值溢價，即對應13年34倍PE，對應目標價28.9元，維持公司買入評級。
風險提示 來自環(huán)保及安全生產的風險各主要生產基地新項目投產進度低預期風險。
（虞小波 王晶 楊云）
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