降息強化“估值底” “魔咒”考驗短期市場
央行降息利好股市
“魔咒”考驗短期市場短期強化估值支撐
中國人民銀行6月7日晚間公告，決定自2012年6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率，金融機構一年期存貸款基準利率各下調0.25個百分點。在經濟增速持續下行的階段，降息無疑對股市構成利好。具體而言，本次降息會給市場帶來三方面積極預期。
首先，降息時點“非常關鍵”。在經濟增速下行、政策預期降溫的不利背景下，滬深股市近期表現低迷。本周四，在隔夜歐美股市大漲、亞洲主要股市紛紛走強的環境下，上證綜指仍然弱不禁風地跌破了2300點。但就在市場或將繼續滑落的時刻，央行宣布降息。至少對于股市來說，這一時點的選擇是非常關鍵，又是“恰到好處”的。
其次，政策預期或重新升溫。5月以來市場在投資規模擴大的預期下曾經一度反彈，但此后這一預期顯著降溫，大盤也逐級滑落。此時央行降息很可能會重新刺激市場的政策預期，從而令投資者對逆周期政策的出臺增添一分期待。
最后，降息利于大盤企穩。在A股市場中，地產、汽車、有色金屬等周期性股票占據了大比例權重，而此類行業均屬于利率敏感型行業，降息有利于此類股票走強，進而帶動大盤走強。此外，作為權重最大的銀行股，近期飽受非對稱降息預期“折磨”，雖然本次降息從浮動比例看體現出了“非對稱”的意味，但存貸款基準利率同步下降仍比此前預期要好，且對銀行股可能構成“靴子落地”的效果，對其止跌企穩有正面作用。
“魔咒”考驗短期市場
但從短期看，本次降息之后，市場走勢可能將面臨高開低走的考驗。
首先，歷史經驗顯示，初期降息，股市必跌。比如，1996年5月1日，央行啟動降息，5月2日大盤高開低走后下跌，此后又繼續下跌了一段時間；2008年9月16日，央行重啟降息周期，9月17日大盤低開低走，下跌2.90%，并在1個月后下跌至1664點。由此可見，在開啟降息周期的第一次降息后，股市短期都很難有良好表現。
其次，經濟制約仍然顯著。降息在強調政策轉向積極的同時，也在向投資者傳遞出這樣一個事實，即經濟確實比較差，這會給市場帶來負面影響。從經濟增速看，A股短期幾乎沒有系統性上漲的可能。5月PMI已經逼近榮枯線，歐債危機也久久難以消弭，在庫存明顯高企、新增訂單大幅下滑的情況下，有理由推測未來幾個月PMI將重新進入衰退狀態。不幸的是，在經濟增速下行的情況下，逆周期政策的執行空間也相對有限。盡管貨幣政策層面的放松已經出現，但財政刺激的力度仍然難以預期。畢竟，經過2009年“四萬億”后，無論是中央還是地方財政在進一步刺激經濟的能力上都已經相對削弱，而且在重工業產能嚴重過剩的時下，過度的投資刺激很可能加重未來的調整壓力。因此，簡單期待財政投資拉動經濟似乎并不現實。
短期強化估值支撐
對經濟的悲觀預期已經為多數投資者所接受，這也是本周大盤跌跌不休的主要原因。但值得注意的是，資本市場的任何一次大幅下跌都是由業績和估值的雙雙下行，即“戴維斯雙殺”造成的。而在降息周期開啟后，A股估值下跌的空間已經被基本封殺。
談到估值，第一個不能回避的問題是關于“預期”的討論。如果說市場估值中包含著較多的樂觀因素，那么當預期逆轉時，估值下行的空間會非常大；但如果估值更多反映的是悲觀預期，那么即便悲觀預期延續，也未必會帶來更大的殺傷力。
時下A股的情況是，經濟早就已經不處于增速初始回落的階段，投資者對“硬著陸”、希臘退出歐元區、銀行壞賬等因素已經設想出了較為悲觀的情景。也正是由于這些悲觀預期的持續發酵，當前市場估值正處于歷史低點附近，一大批業績增長穩定的藍籌股只有7-8倍市盈率，今年增速并不會很差的銀行股甚至深陷“破凈”泥潭。
這種估值狀態是否安全當然仁者見仁，不過一個很有意思的現象卻值得投資者關注——地產股從去年四季度開始就明顯止跌回升，但彼時無論是政策、銷量、房價都處在顯見的高壓狀態，而且時至今日也不見明顯改善。考慮到當時多數龍頭地產股都處于較NAV折讓60%甚至更大的估值低位，該板塊最近一年的上漲似乎頗值得回味。
對于估值而言，更為重要的因素還在于其決定變量的變化。如果從預期收益率的角度看，社會廣譜利率的走勢是股市估值主動變化的最重要影響因素。進入2012年后，資金利率水平出現了明顯的回落，這既反映在銀行體系流動性層面，也反映在企業融資成本上。而且，伴隨實體經濟需求的繼續回落、央行貨幣政策的適度寬松，資金利率在未來仍有進一步回落的空間。資金利率持續回落將導致股票相對于債券、理財等資產的吸引力明顯提升，從而夯實甚至提升其估值水平。
可以說，本次降息既能部分化解對經濟、業績的悲觀預期，更能進一步拉低廣譜利率水平，基本上已經封殺了A股估值進一步向下的空間。
中期向好尚待“組合拳”
可以預期的是，在本次降息后，短期投資者情緒將陷入混亂狀態，市場出現較大幅度的波動甚至下跌或者都難以避免。但這種短期波動對中期行情的判斷意義不大，決定市場能否重歸強勢的關鍵或許還在于后續政策的跟進力度。
實際上，雖然1996年、2008年兩次降息周期開啟后，市場在短期都出現了下跌，但在經歷短期下跌后，大盤全都探明了重要底部，并走出了明顯的上漲行情。而這兩次市場之所以在降息后中期走強，都在于后續政策的積極跟進。比如2008年首次降息后，4萬億投資規劃迅速跟進，從而制造了此后一年的牛市行情。
因此，本次降息周期開啟后，大盤能否中期走強，關鍵還在于積極政策能否形成“組合拳”。盡管目前看，以擴大投資為主的逆周期政策的空間不大，但并非沒有空間。如果能配合重點行業的扶持政策、積極的減稅政策以及經濟結構轉型中的制度性紅利釋放，那么A股市場還是非常有可能在不久的將來實現轉勢的。
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