“零違約”背后的市場(chǎng)看似一片祥和，實(shí)際上代表了市場(chǎng)與產(chǎn)品發(fā)展的扭曲。債券背后的項(xiàng)目或企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不能夠通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)體現(xiàn)，就只能夠使得風(fēng)險(xiǎn)積累、壓縮、轉(zhuǎn)移和最終爆發(fā)。
日前，尚德電力5.41億美元可轉(zhuǎn)債違約，打破了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)零違約的神話(huà)。實(shí)際上，債券類(lèi)產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)早已逐漸暴露，如2012年初，作為中小企業(yè)集合債券“10中關(guān)村債”發(fā)起人之一的北京地杰通信，就成為出現(xiàn)違約后啟動(dòng)擔(dān)保代償?shù)氖桌６衲瓿酰?1超日債”的違約可能，也牽動(dòng)了各方關(guān)注。
長(zhǎng)期以來(lái)，雖然我國(guó)企業(yè)發(fā)行的海外債券出現(xiàn)過(guò)違約，尤其是有些作為“中概股”的企業(yè)，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)卻似乎有“零違約”的潛規(guī)則。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是與政府因素密不可分的。
一方面，地方政府通過(guò)各種方式，直接或間接地為地方企業(yè)債券提供“兜底”，對(duì)于國(guó)有背景的城投債，自然是天經(jīng)地義，對(duì)于某些非國(guó)有背景的企業(yè)，由于其往往是地方大型企業(yè)，與稅收和就業(yè)密切相關(guān)，地方政府也不希望出現(xiàn)問(wèn)題，從而影響地方的信譽(yù)與投資環(huán)境。
另一方面，考慮到現(xiàn)有機(jī)制把風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定留在審批環(huán)節(jié)，債券審批部門(mén)也把防止違約風(fēng)險(xiǎn)看成重中之重。如發(fā)改委多次強(qiáng)調(diào)，對(duì)于違反有關(guān)規(guī)定造成違約的發(fā)行人，將不再受理其發(fā)債申請(qǐng)，相關(guān)承銷(xiāo)商也可能受到處罰。由于債券發(fā)行與地方的協(xié)助推動(dòng)也有很大關(guān)聯(lián)，因此違約也實(shí)際影響地方利用債市的整體前景。
“零違約”背后的市場(chǎng)看似一片祥和，實(shí)際上代表了市場(chǎng)與產(chǎn)品發(fā)展的扭曲。風(fēng)險(xiǎn)要素的缺失，使得債券產(chǎn)品定價(jià)本身就出了問(wèn)題，債券背后的項(xiàng)目或企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不能夠通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)體現(xiàn)，就只能夠使得風(fēng)險(xiǎn)積累、壓縮、轉(zhuǎn)移和最終爆發(fā)。
實(shí)際上，類(lèi)似的事情也出現(xiàn)在信托產(chǎn)品上，如在信托的“剛性?xún)陡丁睗撘?guī)則下，依托信托通道的銀行表外金融產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)被系統(tǒng)性低估，直到此前三峽全通信托違約打破這一慣例。
之所以出現(xiàn)這些現(xiàn)象，一方面因?yàn)槿狈ζ飘a(chǎn)清算機(jī)制、投資者保護(hù)不完善，使得繁榮的債券市場(chǎng)也具有潛在脆弱性；而在銀行信貸易受調(diào)控影響的情況下，地方政府和企業(yè)對(duì)債券融資的依賴(lài)性大幅上升，更不容得出現(xiàn)半點(diǎn)問(wèn)題。另一方面，在大力發(fā)展直接融資、更重視債券市場(chǎng)建設(shè)的政策目標(biāo)下，債券市場(chǎng)改革卻經(jīng)常出現(xiàn)形式化，“人為造市”和規(guī)模指標(biāo)偏好成為主流，其中肯定蘊(yùn)含了運(yùn)動(dòng)性改革的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這種“虛假繁榮”同樣可以佐證的是，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上調(diào)債信的偏好明顯，即便在經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重沖擊企業(yè)的年份。
應(yīng)該說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)能夠持續(xù)下去的時(shí)候，這種非正常的信用游戲還能繼續(xù)，當(dāng)經(jīng)歷真正的周期性低谷時(shí)，則信用鏈條危機(jī)爆發(fā)的可能性就會(huì)增大。當(dāng)前的違約案例警示我們長(zhǎng)痛不如短痛，短期信用風(fēng)險(xiǎn)暴露如同小感冒，長(zhǎng)期市場(chǎng)扭曲如同表面健康、實(shí)際有嚴(yán)重健康問(wèn)題的人，終會(huì)迎來(lái)大的危機(jī)。
（楊濤 北京 學(xué)者）
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