貨幣政策中國選擇

　　在全球化博弈加劇、國內市場化改革全面啟動的多重環境下，中國貨幣當局進一步創新調控方式，通過完善貨幣政策工具組合，精準發力，傳導貨幣政策意圖，確保市場流動性松緊適度。2014年，央行在持續定向操作釋放流動性之后，被市場冠以“央媽”的稱號。2015年“央媽”將如何來呵護經濟與市場？

　　⊙記者 凌云峰 顏劍 王媛 ○編輯 楓林

　　“銀根”的松與緊，從來沒有像現在這樣牽動著市場的敏感神經。

　　不管股市運行的真實邏輯如何，人們慣于將近期的瘋狂牛市與11月21日的意外降息聯系在一起。隨后，央行任何可能放松“銀根”的蛛絲馬跡，都讓整個市場浮想聯翩。

　　12年來，掌握“銀根”松緊金鑰匙的關鍵人物一直是中國人民銀行行長周小川。在去年“超齡服役”后，周小川行長甚少在公眾場合露面，他變得沉默了。銀行間市場錢荒之后，周小川現身上海陸家嘴(36.04, -0.98, -2.65%)論壇，參會的記者們感慨，小川行長的白發又多了，可見央行行長操心之多，貨幣政策之難。

　　“2015年繼續實施穩健的貨幣政策，要更加注重松緊適度。”這是中央經濟工作會議的定調。業界對“松緊適度”的解讀或猜測頗多，但普遍認為：“含義非常深，或許超出我們的想象。”

　　2014年，央行在持續定向操作釋放流動性之后，被市場冠以“央媽”的稱號。明年“央媽”將如何呵護經濟與市場？

　　內外困局與多重目標平衡

　　盡管國際上對于多重目標還是單一目標制尚存爭議，但中國歷來堅持的是貨幣政策多目標制。那么，這些多目標有時會彼此沖突，該如何取舍？中國央行貨幣政策的首要目標究竟應該是什么？

　　經濟學大師弗里德曼在其名著《美國貨幣史》中認為：“(1929-1933美國)大衰退實際上以一種悲劇性的方式印證了貨幣要素的重要性。”

　　前美聯儲主席伯南克在該書序言中對弗里德曼寫道，“在大衰退問題上，你們的看法是正確的。我們不會再次犯錯了。”

　　自2008年金融危機以來，伯南克領導的美聯儲推出了史上最強力度的量化寬松，并把聯邦基金利率長期保持在0-0.25%的低水平。美聯儲的政策并沒有帶來人們擔心的惡性通脹，反而助推美國經濟率先復蘇。

　　美國相隔80年的兩次經濟金融危機，因美聯儲貨幣政策選擇的差異，導致迥然不同的結果。這次，美聯儲汲取歷史教訓，讓美國經濟以較低成本走出全球金融危機。

　　在美國經濟強勁復蘇并將步入加息周期的同時，歐盟和日本仍然在為走出通縮推出新一輪量化寬松。新興經濟體則分化嚴重，俄羅斯深陷盧布危機，“全能選手”普京現在對盧布的暴跌也舉手無措。

　　而在中國國內，經濟步入新常態，去杠桿與結構調整的壓力空前突出，同時央行又擔負促進經濟增長的重任。

　　波詭云譎的國際經濟環境和錯綜復雜的國內經濟狀況，都在提醒周小川和他的同事們，貨幣政策松緊適度的把握，艱巨而又微妙。

　　“明年貨幣當局能堅持穩健也極為不易。”交通銀行(6.61, 0.27, 4.26%)首席經濟學家連平對上證報記者說，這一方面要保持定力，另一方面也要做好平衡，包括長期政策和短期需求的平衡。

　　這是因為，短期來看，有刺激經濟增長的需要，穩增長是整個經濟平穩運行的任務，穩增長需要貨幣政策進一步放松，但從中長期看，有如此多的貨幣存量，整體杠桿率比較高，M2和GDP比率即將突破200%，這種背景下貨幣政策豈能大幅放松？

　　而高盛亞洲投資管理部董事總經理哈繼銘認為，“松緊適度”隱含著貨幣政策有進一步放松的可能性，包括降息、降準。“下一步貨幣政策放松的節點，有可能在明年一月份披露今年第四季度數據之后、春節之前。”

　　更多市場人士認為，貨幣當局的難點在于執行貨幣政策的目標選擇與平衡的問題。

　　我國貨幣政策目標官方定義有四個，即低通脹、經濟增長、保持相對較高就業率、國際收支平衡。但第五個目標“金融穩定”，也時常被人提起。2014年，雖然央行通過各類工具保持了貨幣市場的穩定，但仍受到一些批評。

　　12月23日中國社會科學院金融研究所等單位出版的《金融藍皮書：中國金融發展報告(2015)》指出，央行在運用貨幣政策展開宏觀調控時，關注的重心應從短期金融穩定轉向長期金融穩定，不應當過多地、過廣地對出現的局部流動性風險進行直接干預，以免金融風險救助產生道德風險，導致金融穩定對央行過度依賴，損害央行的信用獨立性。

　　事實上，盡管國際上對于多重目標還是單一目標制尚存爭議，但中國歷來堅持的是貨幣政策多目標制。那么，這些多目標有時會彼此沖突，該如何取舍？中國央行貨幣政策的首要目標究竟應該是什么？

　　學界爭議的地方在于，若有多重目標，某一個目標就會被妥協，即不會非常忠實地執行該目標，尤其是通脹，因為通脹和其他目標互相很易矛盾。

　　金融危機后，央行行長周小川曾在公開場合表示，若我們將多目標函數作為央行的使命，就需要考慮兩個方面的問題。一是如何給不同的目標分配權重，這種權重可能是動態變化的。這需要設計一個最優化模型，對不同目標分配不同的權重。二是在目標最優化過程中，存在一些限制條件，包括自然資源、環境承受能力和其他條件，因此這還是一個限制性函數。

　　周小川指出，即使全球經濟逐步恢復正常狀態，或進入所謂新的正常態勢，中國還是會采用多重目標制，不過，低通脹的權重將大大高于其他三個目標。

　　貨幣政策“工具箱”的秘密

　　2014年，貨幣政策創新工具運用可謂眼花繚亂，央行相繼實施了SLO、SLF、MLF等各類定向“武器”。這桌流動性定向釋放的盛宴，也被市場人士戲稱為各種“粉”，如“酸辣粉(SLF)”、“麻辣粉(MLF)”等。

　　中國人永不缺乏學習的精神。

　　在前些年CPI、PPI在街頭巷尾被熱議之后，2014年，被人信手拈來的詞匯又加上了SLO、MLF、SLF這些生僻的簡稱。

　　老百姓沒有精力和興趣去研究這些詞匯背后的真正意義。他們只知道，這些詞匯表示央行“放水”了。

　　即將過去的2014年，貨幣政策創新工具運用可謂眼花繚亂，央行相繼實施了SLO、SLF、MLF等各類定向“武器”。這桌流動性定向釋放的盛宴，也被市場人士戲稱為各種“粉”，如“酸辣粉(SLF)”、“麻辣粉(MLF)”等。期間央行也通過價格杠桿，適度引導市場利率下行，全年14天正回購利率共四次下調，9月初適度下調PSL資金利率。

　　為什么會這樣？

　　在央行人士看來，這種精準的資金投放是適度的。央行研究局局長陸磊12月26日公開場合表示，貨幣的確是適度的，通過SLO、SLF和MLF等新型貨幣政策工具的創設，新增的流動性恰恰跟外匯占款的下降之間形成了精準的關系。

　　前央行貨幣政策委員會委員、著名經濟學家余永定在接受上證報獨家采訪時表示，這說明在外匯儲備增速下降的情況下，對沖操作不再是央行控制基礎貨幣的主要貨幣政策工具，各種形式的央行貸款(特別是有擔保的貸款)成為央行增加商業銀行準備金的主要方式。

　　事實上，隨著中國貿易順差不斷擴大，外匯占款規模快速擴張，一度成為投放基礎貨幣的最主要渠道。外匯局權威數據顯示，2006-2013年外匯儲備累計增長2.84萬億美元，年均增長3550億美元。其中，2003-2010年11月，外匯占款增長18.9萬億人民幣，達同期基礎貨幣增量1.7倍。經大量央票和存款準備金對沖后，M2仍增長2.98倍。

　　但2014年以來，央行和整體金融機構口徑統計下的外匯占款出現了不同程度的下滑。6月和9月央行口徑的外匯占款減少金額分別達到867和134億元，8月金融機構外匯占款減少了311億元。

　　在外匯占款渠道投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，MLF等創新工具的創設，可及時補充流動性缺口，有利于保持中性適度的流動性水平，為經濟增長提供必須的貨幣供應。

　　過去很多年，央行資產負債表資產方的擴張基本上主要來自國外資產——外匯儲備，但近年來包括PSL等多種創新工具出現，資產負債表國內資產的占比將逐漸加大。有觀點認為，央行資產負債表的拐點由此隱現。

　　中國銀行(3.94, 0.09, 2.34%)首席經濟學家曹遠征認為，過去討論貨幣政策時常講M1、M2，那是從供應角度討論問題，是假定資產負債表在穩定甚至在擴張情況下談的。但是，如果資產負債表在衰退，或者在去杠桿過程中，敏感性就會出現問題，這時就應該從資產端考慮了。

　　的確，央行在資產端做了很多工作。今年以來，通過抵押補充貸款工具(PSL)，央行為開發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度。這就是在資產結構中進行調整，而不僅僅一味追求貨幣供應的寬緊。這可能是一個全球新趨勢，即在影響資產結構情況下來看它的貨幣供應，而不是單從貨幣供應的角度來考慮。

　　目前，這類創新工具的期限多為1年以下。而據權威人士透露，長期來看，更長期的創新工具如3-5年期的工具正在醞釀，不排除未來適時出爐的可能性。“因為隨著利率市場化的推進，也需要通過這種借貸便利工具來影響中長期的利率曲線。”

　　探尋中國利率之錨

　　回顧近十年來中國央行貨幣政策工具箱的使用記錄，貨幣政策調控框架從以數量型為主向以價格型為主轉變的“換擋”逐漸清晰。這一過程，也是逐步構建中國的無風險收益率曲線，尋找中國利率之錨的征途。

　　這一輪股市瘋漲的邏輯是什么？

　　如果再把降息作為股市上漲的邏輯起點，則會被許多投資者斥為膚淺。但當你把理由歸結為無風險收益率的下降，則會在很多研究機構報告內得到回應。

　　那么問題來了，什么是無風險收益率？中國的無風險收益率曲線是否已經形成？這些問題并不為人們所關心，知其所以然者更是寥寥。

　　實際上，基準利率的確定是金融風險市場化定價交易的起點和基礎。美國的無風險收益率曲線，其實是在聯邦基金利率的基礎上加權了各類時間和風險因素而形成的，業界稱之為利率之錨。

　　回顧近十年來中國央行貨幣政策工具箱的使用記錄，貨幣政策調控框架從以數量型為主向以價格型為主轉變的“換擋”逐漸清晰。這一過程，也是逐步構建中國的無風險收益率曲線，尋找中國利率之錨的征途。

　　以往，中國的主要貨幣政策工具是公開市場操作，更具體地說是通過出售央票對沖外匯占款增加導致的流動性過剩。但由于國際收支順差的減少，出售央票不再是央行控制貨幣供應量增加的主要手段。同時，由于貨幣乘數越來越內生化，通過控制基礎貨幣改變貨幣增長速度進而控制通脹和經濟增長的調控方式，越來越失靈。

　　因此，央行必須把貨幣政策的中間目標由貨幣增長速度轉移到基準利息率。余永定說：“在中國，真正應該成為基準利息率的無疑是shibor。”

　　但是，對于期限較長的金融資產，由于中間環節較長，在銀行間隔夜拆解利息率基礎上加點存在困難。余永定說，“這樣，就需要有期限較長的無風險利息率作為較長金融產品定價的基準。而無風險的較長期國債的收益率就成為期限較長金融產品的基準。”

　　他認為，對于中國來說，更重要和更急迫的事情是建立和發展相應的貨幣市場和國債市場。特別是中國國債市場欠發達、二級市場交易欠活躍，難于成為中、長期金融產品的基準利息率。

　　余永定甚至提出了一個大膽設想。他說：“我國收益率曲線的不完善與缺少一個有足夠深度和容量的債券市場有關。我們曾出了一個餿主意，財政部發行特別國債，然后以國債整體置換外匯儲備。這樣，市場的流動性其實沒有變化，但我們擁有了一個有深度的國債市場。”

　　即使如此，央行在構建中國的無風險收益率曲線方面仍不遺余力。

　　余永定在接受上證報記者采訪時進一步說，包括MLF、PSL、SLO等新的貨幣政策工具的推出，實際上也反映了央行將貨幣政策中間目標從貨幣(信貸)數量轉變到基準利息率的意圖，以及補充無風險收益率曲線中端空白的意圖。

　　在專家眼中，由于我國現階段利率市場化的初級階段還未完成，處于從傳統的存貸款基準利率向金融市場基準利率的過渡階段，這個階段的特點就是存在多重的基準利率。

　　目前，我國主要的多重基準利率包括央行公布的存貸款基準利率(5年期以下)、銀行間市場基準利率Shibor(1年期以下)和國債收益率(1-50年期)等，這三種利率是金融機構參照的主要基準利率，作用于金融機構不同的資金來源和運用過程中。

　　央行金融研究所所長金中夏對上證報記者表示，這些利率都在一定程度上體現了央行的政策意圖，與存貸款基準利率一起構成了廣義的央行政策利率體系。

　　“未來的方向可能是，央行主要通過公開市場操作和其他各種數量和價格的綜合手段，在銀行間市場決定某種短期利率，通過這種短期利率影響國債收益率曲線，進而影響所有市場利率，最終影響經濟增長、物價水平和就業等實體經濟目標。”金中夏稱。

　　今年以來，與數量型工具相比，被市場人士更為看重的是價格型調控，如正回購利率的下調，每次下調都被市場視為央行引導利率下行的寬松信號。

　　余永定說：“縱觀這些創新貨幣政策工具，期限為3月期到1年不等，央行對其的定價至關重要，各商業銀行據此加減點，來制定各自的利息率。我相信，這些工具隨著發展和交易量增加，會形成和完善無風險收益率曲線。”

　　全面深化金融改革實質性啟動

　　央行領銜的金融改革已實質性開啟，在推進利率市場化、匯率形成機制改革等方面更是快馬加鞭。貨幣政策的中國選擇更加貼近經濟新常態和經濟發展大邏輯。

　　“借錢時難還亦難，跨年無力找錢煩，天臺此去疑無路，大家一起做個伴。”2014年12月19日，年末資金面最為緊張之時，精神緊張的資金交易員無奈作詩。

　　若說2013年的錢荒難忘，那么，2014年末債券交易員“齊上天臺”，則成為此時市場的笑談之一。

　　與2013年相同之處是，貨幣市場都遭遇了短期流動性緊張，12月一些資金價格漲幅僅次于2013年6月。不同所在，則是央行的態度：市場傳聞央行通過續作部分MLF和SLO，提前注入流動性，熨平短期資金波動。

　　回顧2014年央行實施定向操作，總顯得有些“隱秘”。如SLO、SLF等創新工具的披露，快的在季度貨幣政策執行報告中披露，慢則需等數月后央行才公布余額。而對后續可能的貨幣寬松政策，整個市場都在猜謎，以致眾說紛紜。

　　在這類定向工具透明性遭質疑的同時，其預期管理效果也受到質疑。

　　預期管理是央行貨幣政策操作的重要組成部分。順暢的溝通能起到事半功倍的效果，而由于政策不透明導致的預期不穩定，則會影響政策的實施效果。

　　余永定就指出：“央行在運用新的貨幣政策工具對商業準備金和貨幣市場流動性進行調控時，存在缺乏透明性、與市場溝通不夠的問題。同時，央行的貨幣政策也承擔了本不應該由央行承擔的結構調整任務。這些缺陷如不加以糾正，必將影響貨幣政策的有效性。”

　　“央行不僅要做open market operation(公開市場操作)，還要做open mouth operation(張嘴巴的操作)，它們英文簡寫相同，就是我們說的預期管理。”高盛哈繼銘做了一個張嘴的動作。

　　哈繼銘介紹，“美聯儲在退出QE之前，從去年5月就講，市場消化了很多次，等到真正退出的時候，市場就不會有太多震動。中國本輪降息很突然，最終被市場理解為一系列降息的第一步，未來放松空間很大，導致資產價格暴漲。”

　　盡管如此，人們也注意到，預期管理正日益受到中國貨幣當局的重視，而且隨著更多的實踐和運用，市場預期有可能逐步符合決策者的設想。

　　更重要的是，在2014全面深化改革的開局之年，央行領銜的金融改革已實質性開啟，在推進利率市場化、匯率形成機制改革等方面更是快馬加鞭。

　　12月18日，中國政府網掛出《本屆政府成立以來出臺的重要金融政策及成效》一文。可以看出，在全球化博弈加劇、國內市場化改革全面啟動的多重環境下，貨幣當局進一步創新調控方式，通過完善貨幣政策工具組合，精準發力，傳導貨幣政策意圖，確保市場流動性松緊適度。在實體經濟下行壓力加大之時，定向降準，適時啟動不對稱降息，促進結構調整，降低社會融資成本。同時，推動貨幣政策的中介目標適時由傳統的數量型控制，向以利息率為基礎的價格型傳導轉型。

　　貨幣當局的全面市場化轉型正在途中。貨幣政策的中國選擇更加貼近經濟新常態和經濟發展大邏輯。

　　(本報記者高翔對此文亦有貢獻)