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　　如果說(shuō)一年有四季的話，我們?cè)趥袌?chǎng)上也能找到相應(yīng)的牛熊周期，與之相對(duì)應(yīng)。2012年以來(lái)直至2013年一季度，債券市場(chǎng)的發(fā)展風(fēng)生水起，收益率下降的同時(shí)，融資額大幅上升，債券資產(chǎn)市值超過(guò)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，直接融資的兩個(gè)輪子終于平起平坐了，可以說(shuō)得上是春風(fēng)得意。但進(jìn)入2013年下半年的中國(guó)債券市場(chǎng)，無(wú)疑是進(jìn)入了嚴(yán)寒的冬季。

　　經(jīng)歷完了二季度的調(diào)整以及6月底的錢(qián)荒，部分市場(chǎng)的投資者根據(jù)過(guò)去五年的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為最困難的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去了，向往著春天的到來(lái)。但是更困難的局面出現(xiàn)在三、四季度，國(guó)債收益率曲線較二季度末向上平移了120個(gè)BP，金融債收益率曲線向上平移了150個(gè)BP，收益率上升速率和幅度為近五年來(lái)所罕見(jiàn)。與此同時(shí)，伴隨著收益率上升，債券交易量萎縮明顯。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，債券交易量自6月份開(kāi)始出現(xiàn)較大幅度下滑，月成交量均在15000億元以下，11月份雖反彈達(dá)到18000億元以上，但較之前每月50000-80000億的成交量相去甚遠(yuǎn)。

　　可以說(shuō)，債券市場(chǎng)的這個(gè)冬天，較以往更冷得多。

　　2002年以來(lái)，曾經(jīng)有過(guò)數(shù)次收益率快速向上的攀升，但所面臨的宏觀背景大致相同。即宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，資產(chǎn)價(jià)格泡沫較為明顯，通脹預(yù)期上升并導(dǎo)致在貨幣層面的緊縮。但今年來(lái)看，除了央行對(duì)貨幣政策的階段性謹(jǐn)慎態(tài)度具有相似之處外，以上宏觀方面的背景沒(méi)有出現(xiàn)或者不那么明顯。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)今年的利率飆升做出了各種解釋?zhuān)诙唐诘淖兞侩y以解釋的情況下，大都?xì)w因到一些較長(zhǎng)期的因素如人口紅利消失、儲(chǔ)蓄人口下降、金融體制改革、利率管制放開(kāi)以投資回報(bào)率的下降等等，以及各種周期的疊加效應(yīng)。如果這些解釋是正確的，那么債券市場(chǎng)的這個(gè)冬天不但溫度更低，而且春天的到來(lái)，可能也要比以往更晚一些。

　　在這樣的一個(gè)冬天里，作為債券投資者身處其中，在承受著徹骨寒意的同時(shí)，最關(guān)心的可能是兩件事，一是春天什么時(shí)候到來(lái)，二是怎么熬過(guò)冬天。

　　春天的再次到來(lái)，目前來(lái)看可能需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。首先是債券市場(chǎng)的交易效率需要得到恢復(fù)，比如提高商業(yè)銀行在交易所債券市場(chǎng)的活躍度、銀行間市場(chǎng)交易模式的改進(jìn)、增加新型交易工具以及各交易場(chǎng)所的存量互通等等；其次是債券一級(jí)發(fā)行的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，為二級(jí)市場(chǎng)投資者創(chuàng)造更公平公開(kāi)公正的環(huán)境；再次是信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的合理化程度提高，信用利差具有實(shí)質(zhì)意義；最后需要基本面和貨幣政策的配合，一個(gè)通脹預(yù)期穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增速合理的宏觀環(huán)境，和一個(gè)預(yù)期明朗的貨幣政策環(huán)境。

　　根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，要在冬天里的生存，首先是保護(hù)自己，債券投資者縮短久期，去杠桿化，使自己暴露的風(fēng)險(xiǎn)敞口越小越好。其次是少冒險(xiǎn)，偶爾的一絲陽(yáng)光，不代表春天的到來(lái)，對(duì)于流動(dòng)性下降較快的債券資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，博反彈的效率遠(yuǎn)低于權(quán)益資產(chǎn)。再次是做好負(fù)債管理，在避免增加風(fēng)險(xiǎn)敞口的同時(shí)，為迎接春天的到來(lái)積蓄力量。

   （鄭可成）

　　原標(biāo)題：債券市場(chǎng)的冬天將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程