上證指數

　　牛市就是泡沫化的過程。人性的貪婪和恐懼與風險投資如影隨形。在牛市時，貪婪使人們無視風險，不斷買入推高價格，價格泡沫化則是必然結果；而熊市時，恐懼又使人們忽略內在價值，不斷賣出壓低價格，使財富大幅縮水。荷蘭郁金香泡沫，郁金香球莖價格在2年內上漲59倍，又在六周內下跌90%；法國密西西比泡沫，股價13個月上漲35倍，在隨后的13個月內下跌95%；英國南海泡沫，股價6個月上漲8倍，隨后3個月下跌80%；美國科網泡沫，納指2年上漲2.5倍，接下來2年下跌80%。歷史告訴我們，在人性貪婪驅使下，牛市就是泡沫化的過程。

　　A股走在牛途中。美國1942-68年和1982-2000年、日本1950-61年與1967-89年、臺灣1985-90年、香港84-97年，一輪牛市股指漲幅分別為13.6倍、14.2倍、11.7倍、27.6倍、17.9倍、19.5倍，核心區域是10-20倍，本輪上證、創業板指才漲1、3.4倍。美國2000年、日本1989年、臺灣1990年、香港1997年股市高峰期市值/GDP為121%、172%、146%、176%、281%，核心區間在1.5-2倍，目前A股市值/GDP才0.97。且牛市終結源于主導產業發展動力耗竭，A股01年、07年牛市結束分別源于家電保留量、地產銷售增速頂峰。中國轉型才開始，資產配臵搬家才開始，牛途還很長，而且當前主導產業更偏輕資產，房地產投資屬性下降下，本輪牛市路途仍長。

　　本輪牛市泡泡會創紀錄。首先，本輪牛市是社會變遷、技術進步、政策導向、資產配臵等多重因素共振的結果，是轉型牛，改革牛。產業結構從資金密集型向技術密集型過渡，最終導致資金大量富余，儲蓄率高于投資率驅動資金入市。其次，我國居民資產配臵中股權資產占比過低，而儲蓄和地產投資占比又過高，利率市場化驅動利率下行，人口紅利消失導致房地產投資屬性趨弱，大類資產配臵向股市轉移。最后，互聯網普及加速信息傳播，股價將更快、更充分地反映市場預期，而杠桿交易成為主要交易方式之一，會加劇市場漲跌。在多重因素共同作用下，本輪牛市泡沫化程度將創歷史。牛市最后終結，源于主導產業發展動力耗竭，新一輪商業周期結束，如96-01年的家電飽和、05-07年的地產銷售瘋狂、2000年科網泡沫化等。參考海外，我們可以跟蹤企業盈利、貨幣政策、融資規模三個指標尋找泡沫破滅的征兆。

　　泡沫破滅有三大先兆。參考海外，我們可以從企業盈利、貨幣政策、融資規模三個角度跟蹤尋找牛市泡沫破滅的征兆。首先，企業盈利惡化，利潤增速和ROE等指標在泡沫破滅前已經開始轉壞。其次，貨幣政策收緊，三輪牛市泡沫破滅前都經歷央行連續升息，貨幣增速下滑等過程。最后，IPO大幅增加，融資規模大幅提升及貨幣供給下降使股市資金供需的平衡被打破，加快了市場泡沫的破滅。

　　風險提示。政府改革、創新力度不及預期。

　　(海通證券)