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　　導(dǎo)讀：核桃露占比提升+淡季折舊加大，拉低毛利率。我們測(cè)算，單二季度公司杏仁露核桃露銷售接近，即各一個(gè)億左右，核桃露毛利率15-20%左右，顯著低于杏仁露的40%，核桃露占比的提升顯著拉低整體毛利率。另一方面，今年新增鄭州工廠，全年折舊同比增加一千多萬(wàn)，二季度為傳統(tǒng)淡季，產(chǎn)能利用不足致使二季度公攤成本增加，這也是毛利率同比下滑的原因之一。

　　事件：公司公布2013年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入14.74億元，同比增長(zhǎng)28.01%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)2.07億元，同比增長(zhǎng)63.64%。其中單二季度實(shí)現(xiàn)銷售1.92億元，同比下滑16.7%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)2171萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3.3%。基本符合預(yù)期.投資要點(diǎn)全年最壞的時(shí)候或已經(jīng)過(guò)去。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中強(qiáng)調(diào)，今年二季度是公司比較艱難的時(shí)期，原因在于1：去年公司開(kāi)始全面推廣二季度開(kāi)始的新的年度考核計(jì)劃，由于力爭(zhēng)開(kāi)門紅,基數(shù)較高；2，今年一季度部分大區(qū)為了拿超額獎(jiǎng)勵(lì)沖銷售，二季度消化庫(kù)存壓力較大。我們走訪了解到6月份公司銷售已全面恢復(fù)，全年最壞的時(shí)候或已經(jīng)過(guò)去，三季度將有望輕裝上陣。

　　核桃露占比提升+淡季折舊加大，拉低毛利率。我們測(cè)算，單二季度公司杏仁露核桃露銷售接近，即各一個(gè)億左右，核桃露毛利率15-20%左右，顯著低于杏仁露的40%，核桃露占比的提升顯著拉低整體毛利率。另一方面，今年新增鄭州工廠，全年折舊同比增加一千多萬(wàn)，二季度為傳統(tǒng)淡季，產(chǎn)能利用不足致使二季度公攤成本增加，這也是毛利率同比下滑的原因之一。

　　長(zhǎng)期趨勢(shì)明確，短期看中秋動(dòng)銷。公司銷售體系優(yōu)化趨勢(shì)明確，鄭州工廠達(dá)產(chǎn)也有力的提升了運(yùn)作效能。二季度在公司全年的銷售和利潤(rùn)占比均僅為10%左右，隨著接下來(lái)中秋，國(guó)慶等節(jié)日檔期的到來(lái)及天氣的轉(zhuǎn)涼，露露杏仁露的旺季到來(lái)，營(yíng)銷改善的優(yōu)勢(shì)有望顯現(xiàn)。核桃露上半年銷售已實(shí)現(xiàn)2.3億，全年達(dá)到我們預(yù)測(cè)的4億目標(biāo)是大概率事件。

　　財(cái)務(wù)與估值我們預(yù)測(cè)公司2013-2015年銷售收入分別為29.63，37.32，44.72億元，同比增長(zhǎng)38.6%，26.0%，19.8%。2013-2015年EPS分別為0.87，1.12，1.43元，同比增長(zhǎng)56.5%，29.3%，27.0%。我們用絕對(duì)估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，預(yù)測(cè)值29.01元，目前股價(jià)相對(duì)于2014年EPS僅22倍左右，在大眾食品版塊具備估值優(yōu)勢(shì)，維持買入的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示營(yíng)銷體系調(diào)整階段執(zhí)行力可能受影響 

　　（研究員：陳徐姍）