三大挑戰引發過度恐慌 長期投資安全邊際猶存
經驗表明，市場的火爆行情大多可以歸咎于“非理性”因素；持續大漲帶來的財富效應會讓越來越多的人頭腦發熱。而低迷的市道通常是“理性”思維造就的；大家懷著冰冷的心情分析各種利空因素，怎么看市場都像一個無底洞，因此越跌越賣（或者不買）。由于擔心轉型和改革過程中經濟可能面臨的各種陣痛，眼下不少投資者選擇了觀望甚至出逃。粗略測算可以發現，未來的風險沒有得到客觀的估價，而當前的低迷具有顯著的“非理性”特征。
經濟增速放緩是人們回避周期類板塊乃至看空大市的主要原因，然而簡單的數據對比顯示，經濟增速放緩的風險被“高估”了。到目前為止，風險估價包含了政策調整和政治改革所面臨的困難預期，但是對于十八大特別是十八屆三中全會以來的各種重大決策與改革措施正在或即將帶來的制度紅利卻沒能充分體現，況且本輪改革還有一個更重要的作用，就是為今后的經濟增長創造一個高效率、低投入的環境；我們有望在減少各種資源投入的情況下，依靠制度紅利和內在潛力保持經濟的穩定增長。
從具體行業來說，大家對于銀行業的前景極為悲觀，掛在嘴邊的三個關鍵詞是利率市場化、“影子銀行”和地方債；的確，如果銀行出問題，國內經濟將面臨巨大的震蕩，不過目前市場對于這三大挑戰也有過度恐慌的嫌疑。對于利率市場化，早在2003年2月份央行就公布了改革的總體思路：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。可以看出，商業銀行有充分的時間和空間適應政策變化。當前貨幣市場和債券市場已經基本實現了利率市場化，存貸款利率也基本實現了“貸款管下限、存款管上限”的階段性目標；以拆借和回購交易為主的貨幣市場、以各類債券為主的資本市場以及衍生產品市場都得到了較大的發展，并已實現市場化運行；可以說已經完成了八九成的預定目標，銀行業的經營整體良好。預計在存款利率方面的改革將從占比12%的銀行同業存款開始，試點和探索的時間可能需要2年至3年時間；還要建立和完善存款保險制度，然后才能逐步提高居民存款的利率上限，直至取消。雖然利率市場化將壓縮銀行傳統業務利差，但監管部門會同時放開中間業務限制，為銀行擴大新業務收入來源提供條件。
至于規模超過22萬億元的“影子銀行”，真正涉及銀行業各類信貸融資的約有11.9萬億元（其中10%左右是未貼現票據），相當于銀行業貸款資產總額的17%。由于此類信貸期限以中短期為主，多數系銀行與信托、證券合作項目，整體資產的安全和水平至少不低于傳統銀行貸款。它最大的問題是缺乏透明度，繞過了監管，在營銷上還存在違規保底的現象；經過整治之后，這塊具有資產管理雛形的業務仍將是銀行重要的業務增長點。三大挑戰之中影響面較廣、持續時間較長的當屬地方債問題，在20萬億元的地方債中有大約三分之一將于2015年以前到期。粗略估計，涉及銀行的地方債至少在六成以上。不過這部分統計與“影子銀行”可能有部分重合，不能簡單地斷定銀行還有12萬億元的風險資產。保守預計，2013年銀行業的凈利潤總額在1.5萬億元至1.7萬億元，扣除不良貸款的風險撥備金超過2.6萬億元，理論上可以承受不良貸款率上漲兩倍。即便部分風險爆發，當前低于1倍市凈率的估值也為長期投資提供了良好的安全邊際。
（王劍輝）
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